首页·大时代娱乐·首页箭牌家居是我国陶瓷卫浴头部企业。公司致力于为消费者提供一站式家居解决方 案，旗下有箭牌、法恩莎和安华三大品牌，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头 五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司注重产品智能化推进与 下沉渠道开拓。产品端，公司早期深耕于卫浴陶瓷领域，不断进行产品研发，推 出智能马桶、空气注入式节水花洒等智能化产品，后期逐渐向瓷砖、橱衣柜、定 制卫浴等全品类大家居方向发展；渠道端，公司坚持以零售为主的全渠道营销， 在全国拥有超过 12000 家销售网点，大力推行渠道下沉，并实现线上线下融合发 展。产品智能化高端化叠加渠道全布局，有望带动公司市占率持续提升。
公司成立于 1994 年，并于 2022 年在深交所上市。公司的发展历程大致可以分为 三个阶段： （1）1994-2006：大力研发克难关，卫浴全线 年成立，早期 专注于产品智能化陶瓷洁具产品线 年，箭牌第一批自主研发的坐便器 正式生产；1996-1998 年，公司不断在技术端实现突破，攻克国内马桶技术难关， 进行工厂设备的全面升级；公司旗下品牌法恩莎卫浴与安华卫浴分别于 1999 年与 2003 年成立，标志着公司主营业务扩展至卫浴全线：周边品类辐射带动，品类覆盖广度提升。2007 年起，公司逐渐 向瓷砖、柜体、厨卫等周边品类延伸业务领域，2007 年、2010 年、2011 年分别成 立箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖与安华瓷砖，并提出整体人居空间的解决方案；2010 年， 公司整体厨房、全屋定制系列产品创新上市；公司进入快速发展时期，品类覆盖 广度进一步提升，业务领域更为多元化。 （3）2012-至今：一站式场景逐渐形成，渠道下沉布局广泛。2012 年以后，公司 在产业端的布局逐渐完善，在销售终端推出商品生活馆与零售体验店，于广东三 水的生产基地建成投产，一站式服务场景逐渐形成；渠道端，公司近年来积极开 展渠道下沉，不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，在深耕 C 端渠道的同时拓展 B 端市场，在全国拥有超过 12000 家销售网点。
公司产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜以 及其他品类及配件共七大品类。其中，卫生陶瓷与龙头五金为公司主营产品，卫 生陶瓷主要产品包括智能坐便器、普通坐便器、蹲便器等，龙头五金主要产品包 括恒温花洒、淋浴花洒、水龙头等，卫生陶瓷、龙头五金两大品类营业收入分别 占比 44.83%/27.02%，毛利分别占比 50.42%/24.66%。
公司股权稳定集中，有利于长期稳健发展，一致行动人直接及间接持股合计 54%。 公司股东中，董事长谢岳荣先生以及其妻子霍秋洁女士、儿子谢炜先生以及女儿 谢安琪女士作为一致行动人，通过直接持股以及间接持股方式共持有公司 53.85% 的股权。公司其他主要持股股东以投资公司为主。公司股权结构主要集中于董事 长谢岳荣先生以及其一致行动人，公司股权结构较为集中稳定，有利于公司长期 稳定发展。
2021 年，公司积极进行全渠道营销，营收同比增长 29%。2022 年前三季度受疫 情因素影响，公司营收承压，下降至 52.67 亿元，同比下降 6.23%。归母净利润 端，公司归母净利润增速 2022Q1-Q3 增速有所回升，主要原因系 2021 年下半年 部分产品提价叠加产品和渠道结构优化。2019 年，公司部分产品提价带动毛利率、 净利率上升，但主要产品销量下滑也平滑了收入增速。2020 年受疫情影响，公司 归母净利润增速明显下降。2021 年，由于原材料价格上涨，归母净利润同降 1.93% 至 5.77 亿元。
利润端，公司毛利率 2022Q1-Q3 同增 5.33pct 至 33.98%。 分产品来看，2019- 2021 年间，公司持续对卫生陶瓷产品智能化升级，新品定价相对较高，其毛利贡 献显著，毛利率维持 33-35%；龙头五金产品毛利率有所降低主要系市场竞争加剧 及原材料价格上涨。2022 年以来整体毛利率为 33.98%，同增 5.33pct，原因系 1） 公司于 2021 年下半年开始进行产品提价；2）公司进行“产品智能化”战略，智 能化产品占比提升，产品结构优化；3）高毛利率的直营电商占比提升。
总体来看，公司期间费用率有所上升，净利率在产品价格调整及结构优化下提升。 2018-2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率整体呈上升态势，管理费用率与研发费用率 有所提高，2022 年 Q1-Q3 分别为 9.11%/4.47%，主要原因系公司为顺应智能化发 展战略，满足新品研发的需求，扩大研发人员团队数量，加大产品智能化与生产 智能化研发投入。公司销售费用率与财务费用率有所波动，但总体保持稳定。 2022Q1-Q3 虽然期间费用率提高，但产品价格调整叠加产品结构优化下，公司净 利率同增 2.25pct 至 8.01%。
陶瓷洁具处于产业链中游，主要受到下游房地产周期以及消费者需求影响。陶瓷 卫生洁具行业属于产业链中游，上游产业主要为原材料开采及加工行业，包括泥 原料、釉原料、聚丙烯等材料，下游行业主要包括房地产行业、家庭用户以及装 饰装修行业。 1）上游原材料行业：企业众多，行业竞争充分，采购价格通常由市场定价，加之 企业通常会与一些原材料厂商签订长期协议，并且有一定原材料储备，所以上游 原材料产业对公司所处的中游陶瓷卫生洁具行业影响不大。 2）中游陶瓷洁具企业：包括箭牌、惠达等内资品牌和科勒、Toto 等外资品牌，早 期外资主导我国高端市场，而随着内资品牌功能突破、产品迭代，品牌呈现高端 化趋势，份额逐渐提升。 3）下游需求端：包括推出毛坯房以及精装房的房地产企业、新房购买者以及二手 房重装消费者等。陶瓷洁具属于房地产后周期，主要受下游房地产周期以及消费 者需求影响较大。
（1）1970-1995：行业需求不足，进口产品居上。 20 世纪 70 年代到 90 年代，中国陶瓷卫生洁具行业尚处于起步阶段，随着 1980 年中国提出住房制度改革，要走住房商品化的道路，中国城镇住房才逐渐开始蹲 便器、坐便器的普及，到 1988 年，广东研制出连体马桶。但国内陶瓷卫生洁具尚 未形成大规模生产，且生产产品种类单一、效率低下，主要面向中低端市场；与 此同时，外资品牌美标、科勒、TOTO 相继进入中国市场，依托其技术和品牌优 势快速抢占中国高端市场。
（2）1995-2012：本土卫浴崛起，市场高速增长。 1995 年前后，众多本土卫浴品牌发展崛起。以九牧、箭牌、恒洁、惠达为代表的 民族品牌均在这一时期成立发展，国产卫生洁具的产销量迅速增长，卫浴产品也 趋向多样化、个性化。但民族品牌企业在这一阶段的主要服务对象仍是中低端市 场，高端市场仍由美标、TOTO、科勒等外资品牌占领。
（3）2013-至今：稳步发展，竞争加剧。 2013 年以后，中国陶瓷卫生洁具行业迎来更良性的发展机会。一方面，箭牌、惠 达、九牧等国内头部卫浴品牌经过前期研发积累，逐渐成为全国性品牌，开始同 外资品牌抢占高端市场，陶瓷卫生洁具行业竞争加剧；另一方面，国家不断优化 调整产业结构，支持企业进行战略转型与产业升级调整，鼓励智能化发展，提高 节能减排方面要求，行业加速洗牌，产业逐渐向头部集中。 全国性品牌出现，行业进一步发展，产量提升。2013 年以后，随着国内头部卫浴 品牌发展，国内卫生陶瓷产量也在波动中呈现上升态势。2017 年-2019 年产量稳 定在 2.3 亿以上。2020 年，受国内疫情影响，卫生陶瓷产量有所下滑，在 2021 年 出现 2.3%的恢复，产量达到 2.22 亿件。卫生陶瓷规模以上企业主营业务收入也逐 年提高，2013 年以来，除 2020 年受疫情影响出现下跌以外，卫生陶瓷规上企业 主营收入一直呈现增长态势，2021 年，规上企业主营收入达到 854.99 亿元，同比 +11.04%。
未来陶瓷卫生洁具存在智能化发展趋势，其中智能坐便器也存在广大的发展空间。
根据中国家电网发布的《中国智能坐便器行业发展白皮书》，2021 年，我国智能坐 便器市场渗透率仅达到 4%，远低于日本、韩国、美国等发达国家。但智能坐便器 零售量在 2019-2021 年呈现逐年增长态势，2022 年预计达到 558.8 万台。随着人 们的健康意识不断提升、以及城镇化的持续推进，智能坐便器的市场潜力有望进 一步释放。
居民群体消费升级，人们对功能性产品的诉求不断提升。近年来，国内人均可支 配收入水平逐年提高的同时，消费结构中发展型消费需求的比重亦不断提升。以 医疗保健支出为例，其占比由 2014 年的 7.2%提升至 2021 年的 8.8%。消费升级 是智能家居行业发展的土壤，在此背景下，人们对功能性产品溢价的支付意愿有 所提升，助力智能家居行业发展。
老年人口比例提高，“银发经济”崛起。2021 年我国 60 岁及以上人口占总人口的 18.9%，较 2011 年提升 5.2pct。由于老年群体行动较为不便，具备健康智能功能 的家具产品将更受青睐。据《2021 年智能马桶线上消费趋势报告》显示，36-45 岁 人群是线上购买智能马桶的先锋力量，也是多年购物价格最平稳的人群。随着智 能马桶的逐年普及，56 岁以上的人群占比也逐年增高。
后疫情时代，人们对居家幸福感关注度提升。36 氪消费者调研数据显示，经历居 家隔离后，76%的受访者对生活质量的要求有所提高，会考虑购入更多智能家居 产品。由此可见，后疫情时代，人们更加关注居家生活品质的提升，从而能够带 动智能家居需求。
消费者对智能坐便器的偏好程度也呈现出增强的趋势。2017 年，智能马桶盖与智 能坐便器的销售占比为 6:4，到 2020 年这一比例变为 3:7。根据《2021 智能马桶线 年，智能马桶盖销量翻倍，智能坐便器销量增长 10 倍，发展迅速。
陶瓷卫浴行业规模较大，2020 年规模近 2000 亿元。根据 QYResearch，2020 年我 国卫浴产品市场规模达到 1906 亿元，成为全球最大的卫浴产品市场。根据中国陶 瓷家居网统计，2021 年中国规模以上卫生陶瓷企业数量为 363 家，且近年来企业 数量维持在 350-380 家。
从竞争格局来看，目前国内卫浴高端市场仍由科勒、TOTO 等外资品牌主导，但 箭牌、惠达、恒洁等品牌近年来逐渐崛起。2021 年科勒、TOTO 市占率分别为 20.7%/13.0%，箭牌市占率从 2018 年的 7.3%提升到 2021 年的 9.8%，同时惠达、 恒洁等品牌市场份额也有所提升。随着国内消费者对产品功能性及智能化要求不断提高，国产品牌高端化趋势显著，契合消费者需求。加之在疫情反复的大环境 下，部分中小企业出清，行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中。
公司拥有箭牌、法恩莎、安华三大品牌，覆盖七大类家居产品，矩阵齐全。公司 旗下三大子品牌箭牌、法恩莎和安华的品牌定位多元，分别主打中高端、高端、 新生代中端市场，定价覆盖各收入水平消费者，在品牌与市场维度均实现差异化。 公司具体产品主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制 橱衣柜、其他共七大类，实现卫浴家居场景全面配套。
公司主营卫浴产品起家，现阶段聚焦卫浴空间进行品类外延。公司已基本实现陶 瓷洁具行业领先，现阶段持续拓展浴室柜、花洒、淋浴房等卫浴细分品类，通过 同一场景下产品配套提高销量，力求在细分品类提升市场份额。 具体来看，公司淋浴花洒销量从 2019 年的 214.0 万件提升至 2021 年的 297.3 万 件，浴室柜销量从 2019 年的 114.9 万件提升至 2021 年的 154.5 万件。我们以坐便 器和盆类这两大洁具销量为基数，计算得 2021 年淋浴花洒/浴室柜/浴房配套率分 别达到 44.1%/22.9%/6.3%。在公司持续发力细分领域的基础上，未来产品配套率 有望不断提升，为公司收入带来增量。
公司深耕卫浴产品生产研发，20 多年来持续迭代升级，智能化扬帆起航。公司自 成立以来就开始积极进行产品研发，于 1996 年自主研发出国内第一批连体坐便 器，自 2006 年储热式智能马桶问世开始推出智能坐便器产品，此后，公司智能坐 便器的功能也逐渐向多元化方向发展，功能涵盖加热、清洗、节水、除臭等多方 面，主打中高端市场，满足消费者对于智能产品的各种需求。
智能技术增强附加值，核心产品趋向于高端化，价格提升。公司持续在产品、技 术等方面深耕，朝高端化方向发展。2019-2021 年，公司坐便器平均价格从 631.6 元涨价至 688.7 元，主要是因为公司持续推动产品智能化发展，大力研发智能坐 便器，高端品类占比提升，从而带来坐便器均价的总体提升。同时智能座便器收 入占比持续提升，从 2018 年的 11.6%提升到 2021 年的 20.2%。
高端产品中公司具备功能性和性价比优势，中端产品中公司较外资品牌更具价格 优势。对比同等级产品，箭牌家居产品价格优势明显，分高端和中端市场来看： 1）高端市场：公司大力推动产品智能化升级，推动公司“智慧转型”，通过智能 制造和精益生产，提升生产制造的智能化、自动化水平，降低产品生产成本，定 位高端市场的产品品类对比同行业产品更有性价比优势，增加了产品的竞争力。 对比来看，在同等价格维度下，箭牌家居智能坐便器功能更为齐全，产品设计更 为优化；在同等功能维度下，箭牌的智能坐便器则更具备价格优势。2）中低端市场：公司在中低端市场的布局也在持续，对中低端产品通过压缩成本来降低价格， 公司中低端市场产品较行业其他同等功能参数下其他产品具备价格优势。
公司经销+直销全渠道布局，经销为主，直销为辅。截至 2021 年，公司经销、直 销收入分别占比 89%/11%。公司经销商可以分为综合经销商、工程特约经销商、 电商经销商，其中综合经销商通过零售、批发、工程、家装等多种渠道开展销售活动。经销渠道中零售、工程、电商、家装分别占比 42%/25%/11%/11%。直销模 式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商，分别占比 0.2%/3%/8%。
公司实现全渠道布局，深挖各渠道潜力，公司在零售、家装、电商等渠道大有作 为：
公司线下渠道以零售为主，门店数量行业领先。截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商合计 6609 家，终端门店网点合计 12052 家，经销范围覆盖全国。 从零售渠道战略来看，公司将同步推动零售专卖店优化升级和渠道下沉布局，专 卖店重点是提升卫浴产品配套率和智能产品销售占比，下沉渠道主要是扩大县级 市场份额和社区旧改市场份额。
公司将主要聚焦两类门店优化和发展： 专卖店：提高配套率和智能产品销售占比，提升客单价。陶瓷卫浴产品功能 性较高，同时又具备低频、高价、重场景、重体验的属性，从而决定了消费 者在选购陶瓷卫浴产品时对线下门店较为依赖。针对专卖店，公司将提升卫 浴产品配套率和智能产品上量率，从而提升客单价。 社区店：挖掘存量客户。基于目前存量房换新刚需逐步显现，公司还将通过 开设社区店的方式布局下沉渠道，挖掘存量房市场用户，扩大县级市场份额 和社区旧改市场份额。 此外，公司还将以数字化赋能部分社区店，线下融合线上，新零售布局升级。 2022 年 3 月，公司与天猫家装本地化战略达成合作，围绕营销推广、用户体 验、产品支持、运营支持展开深度合作。比如，推出本地化项目“用心焕新 装”，通过线上大数据精准匹配消费者偏好，推广引流至线下“用心焕新装社 区店”，社区店打通最后一公里服务，共同为消费者提供智慧家居购物消费新 体验。
家装公司承载了大多消费者的硬装需求，是前期流量入口，因此整装渠道也成为 各大陶瓷卫浴品牌的必争之地。家装公司是公司的核心渠道之一，公司家装渠道 收入从 2019 年的 3.85 亿元增长到 2021 年的 9.57 亿元，2 年 CAGR 为 58%。同 时家装渠道占比逐年提升，从 2019 年的 6%提升到 2021 年的 11%。截至 2021 年， 公司与 2600 多家家装公司合作，其中包括生活家、金螳螂、星艺装饰、圣都装饰、 业之峰装饰、龙发装饰等知名品牌。看未来，公司将持续增加家装公司合作伙伴， 并输入产品套系，增加家装市场份额。
家居建材的主流消费群体存在年轻化趋势，2018 年起公司前瞻性发展直营电商。 随着家居建材主流消费群体的年轻化，家居建材销售场景逐步从建材商城、家具 厂等线下渠道分流至电商渠道。公司前瞻性布局线 年公司率先打开 线上渠道，成立天猫旗舰店。2018 年公司正式成立电商公司拓展线上销售渠道， 加大了对电商渠道的投入力度，并不断通过双线联动、品牌合作、直播带货等方 式对直销电商业务进行推广。2020 年来成果逐步显现，直销电商重要性凸显。
电商已成为直销模式下最主要的渠道，较高的毛利率有望带动整体毛利率提升。 直销电商渠道收入从 2019 年的 0.94 亿元逐年增长到 2021 年的 6.32 亿元，2019- 2021年直销电商占总收入比例分别为1.4%/3.5%/7.6%。由于直销电商直面消费者， 终端零售价较高，因此毛利率较其他直销及经销渠道高，2019-2021 年直销电商毛 利率为 50%/51%/48%。2021 年毛利率同比有所下降主要系线上占比较高的卫生 陶瓷和龙头五金原材料价格上涨及高性价比新品推出。
公司线上线下产品实现有效区隔，形成差异化。公司通过专项研发对线上线下产 品实现区隔，价格体系不同有效解决比价问题。同时，针对电商渠道，公司将加 大高端产品投入和性价比产品快速上线，扩大电商产品品类，保持电商渠道的持 续增长。 线上布局成效显著，领跑内资品牌。公司近年来持续通过产品智能化高端化以及 渠道全国化布局，来提升公司品牌知名度。根据京东商城以及天猫商城发布的“厨 房卫浴品牌销量 TOP 10”榜单，箭牌家居 2019-2021 年连续三年位列榜单前三名，看未来，随着公司继续加强线上电商渠道的布局，线上产品销量有望进一步打开， 市场份额也有望进一步提升。
公司主要产品坚持自研自产，自产比例达到 85%。公司核心产品及主要生产环节 以自主生产为主，部分五金龙头和卫浴产品组成部件进行 OEM 生产，并将部分 瓷砖抛光打磨、岩板切割打磨工序进行外协。从成本占比来看， 2021 年公司自产 产品成本占比为 85%，其余 15%为 OEM 成本。OEM 占比较 2020 年提升 2pct， 主要系龙头五金产品代工厂商已实现标准化、规模化生产，该品类代工具备比较 优势。
自研自产掌握全产业链条，提升产品附加价值。我国早期卫浴陶瓷企业以代工为 主，后逐渐往上下游延伸产业链，建设自主品牌。因此我国卫浴陶瓷企业可分为 两类：一类包括箭牌家居、惠达卫浴等品牌企业，另一类包括松霖科技、建霖家 居、海鸥住工等代工企业。品牌企业持续加大产品设计、功能研发投入，向中高端市场渗透；代工企业也加大研发设计打入国际大型卫浴品牌商采购体系。自主 品牌企业通过自研自产，得以掌握核心技术、把控产品质量，在掌握全产业链条 的基础上，提升产品附加价值；代工企业盈利能力则较为稳定。箭牌家居智能化 技术持续迭代，品牌高端化路径及产品附加价值提升在业绩端有所验证，2022Q1- Q3 毛利率为 34%，与代工企业相比较高。
公司布局全国 10 大生产基地，其中 7 个位于佛山，在华南地区形成规模优势。公 司根据销售渠道、原材料采购进行生产基地的合理布局，8 个在产基地位于广东 佛山、广东肇庆、广东韶关、江西景德镇、湖北孝感、山东德州，2 个筹建基地均 位于佛山市。公司在华南地区形成了一定规模优势和资源优势，华南地区收入占 比从 2019 年的 29%提升到 2021 年的 36%，2021 年其收入已超过华东地区 10pct。
公司自建基地实现自动化生产，节省生产成本并稳定产品质量。公司进行产业升 级、转型智造，自行开发或引进高压注浆工作站、机械手自动喷釉、机器人打磨 抛光等智能化技术，同时基地储备拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴砖自动化产线， 精益生产、降本增效。2019 以来公司持续推进精益生产，2021 年起单位成本优化 趋势显现，卫生陶瓷单位成本从 2020 年的 306 元/件下降至 249 元/件。自动化生 产的规模效应也将随着业务铺开逐步体现在成本优化的过程中。
公司确立发展战略：先推动卫浴空间配套，再实现全面提升。2018 年，公司正式 确立了“全球智慧生活大家”的品牌定位，旨在稳固已有传统市场份额的基础上， 不断开拓附加值较高的智能产品，从而向高端市场进军。战略推进可分为几个阶 段：首先聚焦卫浴全品类产品，提升卫浴产品配套率；然后放眼于全屋空间，以 智能家居作为切入口，形成对大家居的延伸；最终对标国际顶级品牌制定全面提 升计划，推动品牌高端化发展。
展望战略推进，传统与智能市场产生协同效应，智能市场自身多产品联动。在大 家居战略下，受益于品牌营销，智能产品不断放量。1）新旧产品领域的协同效应： 公司自有品牌已在国内卫浴市场形成了较高的知名度，在此品牌下衍生出的智能 产品可借助品牌效应，抓住消费者认知。2）智能家居产品生态联动：受益于物联 网概念，同品牌内不同智能家居产品有可能实现联动操作。36 氪调研数据显示， 消费者使用智能家居产品的最大阻碍因素为不同品牌之间产品兼容性差，39%的 消费者希望家中所有智能单品均可以通过同一终端进行控制。因此对于公司来说， 随着产品覆盖面扩大、品牌知名度提升，智能家居板块可以借助产品生态圈联动 从而快速提升规模。 募投项目贯彻公司战略，“双智能”角度深化发展。公司募投项目涵盖产能扩张、 技术改造、数智升级等多个方面，并从两个角度深化战略发展：1）产品智能化： 对智能系列产品进一步研发扩产，在保持传统领域稳定增长的前提下提升定制卫 浴市场份额，并结合模块化家居设计为全屋定制业务提供产能基础；2）生产智能 化：大力推行智能制造和精益生产，引入高压注浆成型机、机器人施釉、机器人 修坯、自动装卸窑等自动化、智能化生产装备，不断提升自主生产制造水平，降低生产成本。募投项目实施后将有效响应大家居战略进程，从而提升公司竞争力， 为品牌价值的长期增长提供重要支撑。
多项全国性宽松政策实施，精准针对房企融资。综合 2022 年以来的政策来看，地 产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空间。梳理近一年来 的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：
从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动 中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山 东菏泽将首套住房贷款首付比例降至 20%等，后期全国性政策则为下调 5 年 期以上 LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的 特征。
从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡 到精准的地产企业融资，如 2022 上半年出台政策主要为降息降准，而 2022 年 11 月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项 支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。
融资端放开重启产业链需求，周期上行有望拉动行业估值修复。近期政策尤其是 “三支箭”的陆续出台支持房企流动性复苏，大大拓宽融资渠道，缓解民企融资 风险。政策落地有助于提振市场预期，打开产业链需求容量，头部供应链企业或 率先受益，带动估值持续修复。陶瓷卫浴行业属于地产后周期，目前房地产融资 端政策加速落地，宏观环境向好有望带动公司估值提升。
主要假设： 卫生陶瓷：公司深耕主业，持续推进产品智能研发，智能马桶渗透率继续攀升， 我们预计公司基础业务将保持较为稳定的增速，2022-2024 年分别实现收入增速0.1%/14.0%/16.2%。同时产品智能化趋势下价格有望提升，预计 2022-2024 卫生陶 瓷毛利率分别达到 38.0%/38.8%/39.1%。 龙头五金：公司持续开拓电商渠道，高毛利的直营电商占比提升，收入增速或快 于整体，我们预计公司 2022-2024 年收入分别实现 5.9%/22.9%/25.5%的增速，毛 利率分别达到 30.8%/32.1%/33.6%。
浴室家具：公司产品线不断丰富，卫浴全品类战略下收入占比提升，但 2022 年或 受疫情影响较为严重，我们预计公司 2022-2024 年每年收入实现-8.0%/24.9%/27.4% 的增速。 瓷砖：聚焦零售渠道，2022 年疫情影响下，我们预计 2022-2024 年收入增速分别 为-17.7%/11.8%/8.3%。 浴缸浴房：公司全品类开拓，卫浴产品配套率有望快速提升，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 20.3%/40.7%/35.4%。 定制橱衣柜：公司积极探索创新模式，发力整装定制赛道，我们预计 2022-2024 年 收入增速分别为-3.1%/12.8%/14.1%。 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 84.45/101.37/124.05 亿元， 同比增速分别为 0.9%/20.0%/22.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
