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　　从马可波罗招股书看瓷砖行业未来趋势 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 中信证券研究部 核心观点 本篇是我们建筑陶瓷行业系列报告的第二篇，从马可波罗的招股书看瓷砖行业 未来趋势（前篇为《建筑陶瓷行业系列研究报告之一—不吹不黑，论我国建陶 行业是一个怎样的赛道》（2021-01-28））。在上游原燃料价格上涨增加成本， 下游需求减弱及客户信用风险加剧背景下，瓷砖行业面临较大经营压力，但以 马可波罗为代表的头部企业凭借规模、管理、品牌等方面的优势仍然交出不错 的业绩答卷，体现出强者恒强及市占率提升的趋势。我们认为，经历了这一轮 孙明新 行业低谷，行业竞争格局有望明显优化，龙头企业盈利有望逐步回升至正常水 基础材料和工程服 平，具备估值和盈利提升的空间。推荐蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居。 务行业首席分析师 S01 ▍行业承压下，头部企业仍然保持较好的经营质量，体现较为明显的竞争优势。 2021 年以来，建陶行业经历了二十年来前所未有的考验，一方面源自于下游需 求减弱及客户信用风险，另一方面源自于原燃料成本的明显提升。叠加“双碳” 政策下限电停产与能耗指标的控制，整体经营情况出现明显下滑，中小企业加速 出清。但从马可波罗的招股书可以看出头部企业经营的稳定性，本篇会从成本、 费用端及品牌、营销端分别进行分析。 ▍从成本、费用端看龙头企业的规模和管理优势。产能规模最大的马可波罗毛利 赵新宇 率高于其他企业，且费用率低于其他企业，体现出了较好的规模优势。规模优势 基础材料和工程服 一方面源自瓷砖行业资产较重，折旧摊销等固定成本及期间费用占比较高，因此 务分析师 头部企业可以凭借规模优势摊薄成本、费用的同时降低单耗；同时，头部企业在 S01 原材料采购方面具备价格优势；再次，管理优势能够带来人效提升及转产损失的 减少，多区域布局也有利于节省公司运输费用。 ▍从价格、营销端看龙头企业的品牌优势。瓷砖消费具有较强的品牌效应，头部 企业拥有品牌溢价。头部瓷砖的平均出厂价和外协采购价的差异显现了品牌优势 带来的价格优势。另外品牌优势具有较高的壁垒，一方面需要先发建立品牌认知， 配以推出爆品抢占市场份额；另外需要持续且大额的营销、研发费用投入不断强 化消费者的品牌认知，巩固品牌优势，同时门店广泛的布局进一步增强品牌效应， 小企业难以进行快速复制。 ▍风险因素：宏观经济大幅波动的风险；原燃料成本大幅上升的风险；企业应收账 款坏账的额风险；地产竣工面积增速不及预期的风险。 ▍投资策略：瓷砖行业强者恒强，具备集中度提升空间。通过对比马可波罗与其 他瓷砖企业，我们判断头部企业凭借规模、管理、品牌等方面的优势，相比行业 基础材料和工程服务行业 内中小企业竞争优势明显。目前为行业经营最为困难的时刻，龙头企业虽然体现 评级 强于大市（维持） 出了明显的相对竞争优势，但难抵行业下行大背景，经营端受到压力，估值端也 被明显压制。我们认为经历了这一轮周期低谷，行业竞争格局有望明显优化，龙 头企业盈利有望逐步回升至正常水平，具备估值和盈利提升的空间。推荐蒙娜丽 莎、东鹏控股、帝欧家居。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS PE 简称 代码 收盘价 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 蒙娜丽莎 002918.SZ 14.88 0.75 1.32 1.73 2.19 20 11 9 7 买入 东鹏控股 003012.SZ 7.81 0.13 0.69 0.83 0.97 60 11 9 8 买入 帝欧家居 002798.SZ 8.19 1.29 1.55 1.92 6 5 4 买入 资料来源：Wind ，中信证券研究部预测 注：股价为2022 年7 月14 日收盘价 证券研究报告 请务必阅读正文之后第22 页起的免责条款和声明 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 目录 行业承压下，头部企业仍然保持较好的经营质量，竞争优势较为明显 5 从成本、费用端看龙头企业的规模和管理优势 8 规模优势形成的成本费用优势 9 管理优势带来的人效提升 12 从价格、营销端看龙头企业的品牌优势 14 头部企业的品牌优势具有较高壁垒 15 风险因素 19 投资策略 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 插图目录 图1：煤炭价格变化 5 图2 ：液化天然气价格变化 5 图3 ：商品房单月销售面积及同比增速6 图4 ：房地产固定资产投资完成额单月值及同比增速6 图5 ：各头部企业毛利率变化 7 图6 ：建陶行业规模以上企业数量变化 7 图7 ：马可波罗收入 8 图8 ：马可波罗产销量 8 图9 ：马可波罗净利润 8 图10：马可波罗毛利率和净利率 8 图11：各瓷砖企业毛利率对比 9 图12：各瓷砖企业费用率对比 9 图13：各瓷砖企业利润率（毛利率-费用率）对比 9 图14：2020 年瓷砖企业自有产能规模对比 10 图15：消费建材行业单位面积产能投资额 10 图16：消费建材行业原材料占生产成本的比重对比 10 图17：2019 年东鹏与马可波罗产能对比 11 图18：东鹏与马可波罗单位制造成本对比 11 图19：各瓷砖企业单平费用对比 11 图21：瓷砖企业B 端运输费用率对比 12 图23：瓷砖企业销售人员人均创收（2021） 13 图24：瓷砖企业销售人员人均薪酬 13 图25：瓷砖企业销售人员人均薪酬创收 13 图26：瓷砖企业渠道销售费用对比 14 图27：瓷砖企业经销商及门店数量对比 14 图28 ：瓷砖品牌金字塔 14 图29 ：马可波罗、东鹏出厂价与向代工厂采购的价格对比 15 图30 ：头部瓷砖企业C 端毛利率保持稳定 15 图31 ：瓷砖企业的营销活动 16 图32 ：头部瓷砖企业营销费用 17 图33 ：头部瓷砖企业营销费用率 17 图34 ：头部瓷砖企业研发费用 17 图35 ：头部瓷砖企业研发费用率 17 图36 ：头部企业不断推出新产品 18 图37 ：门店展示效果 18 图38 ：头部企业门店及网点数量（2021） 19 图39：行业产量下降，头部企业产量市占率提升20 图40 ：头部企业营收增速20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 nMwOoQpMrPwOqOqQsPoRsM9PbP7NmOmMtRsQkPpPpQfQpOsPbRqRnQxNoMnQMYoPoQ 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 表格目录 表1：主要陶瓷生产省份能耗政策梳理6 表2 ：2017-2020 全国主要建陶省份陶企及生产线 ：东鹏与马可波罗原材料采购价格对比 12 表4 ：主要瓷砖品牌成立时间与爆品 15 表5 ：重点公司盈利预测、估值及投资评级20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 ▍行业承压下，头部企业仍然保持较好的经营质量，竞 争优势较为明显 2021 年以来，建陶行业经历了二十年来前所未有的考验，一方面源自于下游需求减 弱及客户信用风险，另一方面源自于原燃料成本的明显提升。 上游原燃料价格上涨显著抬升瓷砖成本。在瓷砖生产中，约有 1/4 的成本来自于能源 动力。经测算，2021 下半年，动力煤、液化天然气均价较上半年分别增长48.9% 、40% ， 同比分别增长96.6% 、46.7% 。受行业上游能源（煤、天然气）价格的急剧上涨影响，除 了燃料外，胚釉料、化工料等原材料价格均有不同程度的涨幅，2021 年三季度以来行业 平均生产成本大幅提高。 图1：煤炭价格变化（元/吨） 图2 ：液化天然气价格变化（元/吨） 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 市场价:液化天然气LNG:全国 3000 9000 8000 2500 7000 2000 6000 5000 1500 4000 1000 3000 2000 500 1000 0 0 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 下游房地产行业持续恶化，企业经营承压。从商品房销售面积来看，2021 下半年单 月销售面积均出现同比负增长；从固定资产投资情况来看，2021 下半年房地产固定资产 单月投资额同比增速持续下滑，并于9 月转入负增长。下游需求的走弱阻碍成本压力向下 传导，建陶行业利润空间被挤压。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图3 ：商品房单月销售面积及同比增速 图4 ：房地产固定资产投资完成额单月值及同比增速 商品房单月销售面积（万平方米） 房地产固定资产投资完成额单月值（亿元） 商品房销售面积单月同比（右轴） 房地产固定资产投资完成额单月同比（右轴） 30000 120% 25000 40% 25000 100% 20000 30% 80% 20% 20000 60% 40% 15000 10% 15000 20% 10000 0% 10000 0% -10% 5000 -20% 5000 -20% -40% 0 -60% 0 -30% 2 4 6 8 0 2 2 4 6 8 0 2 2 4 2 4 6 8 0 2 2 4 6 8 0 2 2 4 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 2 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 同时，在“碳达峰、碳中和” 政策背景下，各主要产区均受到不同程度的限电、限产及 能耗指标的影响。受行业环境变化、政策调控的影响下，国内建筑陶瓷行业竞争白热化， 行业面临较大经营压力。 表1：主要陶瓷生产省份能耗政策梳理 地区 时间 相关政策 内容 《清理固定资产投资项目节能审 对无节能审查手续的两高项目要严格按规定 四川 2021 年7 月 查工作方案》 进行整改。 《关于实施重点用能单位节能降 力争到2023 年,重点用能单位实现节能能力 河南 2021 年8 月 碳改造三年行动计划的通知》 600 万吨标准煤/年以上,实现能效应提尽提。 《关于坚决遏制两高项目盲目 两高行业在将原陶瓷行业中增加了卫生陶瓷， 山东 2022 年 1 月 发展促进能源资源高质量配置利 严守两高行业能耗煤耗只减不增底线,明确了 用有关事项的通知》 分配各市1500 万吨能耗指标的使用原则。 广东省能源局关于广东省十三届 坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发 广东 2022 年6 月 人大五次会议第1403 号代表建议 展。 答复的函 到2025 年,全省单位生产总值能源消耗比2020 江西省人民政府关于印发江西省 年下降14%,力争达到14.5%,能源消费总量得 江西 2022 年6 月 十四五节能减排综合工作方案的 到合理控制。节能减排政策机制更加健全,重点 通知 行业能源利用效率和主要污染物排放控制水平 基本达到国内先进水平。 到2025 年,全省单位地区生产总值能源消耗比 《福建省十四五节能减排综合 福建 2022 年6 月 2020 年下降14%,坚决遏制高耗能高排放项目 工作实施方案》 盲目发展。 坚决遏制两高项目盲目发展暨 坚决遏制两高项目盲目发展,确保完成今年能 广西 2022 年6 月 加强能耗双控工作电视电话会议 耗双 控目标和违规两高项目清理整改任务。 资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部 环保、能耗要求提高进一步抬升陶企成本，压缩利润率水平，大量小企业退出。在“双 碳”和节能减耗背景下，临时性的关停会抬升陶瓷企业成本，且为了满足节能降耗要求， 预计未来还需要投入大量的资金进行节能减耗改造，以减少单位碳排放量。对于低利润、 低附加值、低效益的陶瓷企业来说，未来将面临更严峻的成本考验和生存压力。根据中国 建筑卫生陶瓷协会公布数据，2016-2020 年期间，有将近500 家规上陶瓷企业被淘汰，生 产线 条；以瓷砖主要产区广东为例，根据《陶瓷信息》统计， 过去两年间退出或长时间停产的产线 年至今陶瓷行业的发展概况来看， 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 近几年陶瓷行业大浪淘沙，平均每年均有 15%-20%的陶瓷企业处于亏损状态，平均每年 均有近 100 家陶瓷企业淘汰退出，显示出整个行业的经营压力。 图5 ：各头部企业毛利率变化 图6 ：建陶行业规模以上企业数量变化（单位：家） 蒙娜丽莎 东鹏控股 帝欧家居 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：建筑卫生陶瓷协会，中信证券研究部 表2 ：2017-2020 全国主要建陶省份陶企及生产线数量增减变化 地区 企业数量 生产线 年 变动幅度 广东 174 211 -17.54% 741 962 -22.97% 福建 196 235 -16.60% 435 537 -18.99% 江西 126 129 -2.33% 356 372 -4.30% 四川 112 146 -23.29% 186 224 -16.96% 山东 82 109 -24.77% 144 203 -29.06% 河南 58 71 -18.31% 108 128 -15.63% 湖北 41 45 -8.89% 100 114 -12.28% 广西 44 47 -6.38% 115 105 9.52% 辽宁 47 60 -21.67% 81 100 -19.00% 湖南 32 35 -8.57% 71 87 -18.39% 全国 1155 1366 -15,45% 2760 3264 -15.44% 资料来源：《中国瓷砖产能报告》（中国建筑卫生陶瓷协会、《陶瓷信息》杂志社），中信证券研究部 在行业整体经营承压的情况下，以马可波罗为代表的瓷砖头部企业呈现出明显的相对 优势。2021 年马可波罗销量达2.05 亿平方米，同比增加7.72%；营收为93.65 亿元，同 比增长9% ；归母净利润为16.53 亿元，同比增长 16.23% ；毛利率为43.08% ，同比微降 0.56%，市占率不断提升，体现出头部企业在规模、品牌、管理等方面的优势。我们下文 将分别从成本、费用端及品牌、营销端进行具体分析。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图7 ：马可波罗收入 图8 ：马可波罗产销量 营业总收入（亿元） 同比（右轴） 产量（万平方米） 总销量（万平方米） 96.00 10% 21,000 94.00 9% 92.00 8% 20,000 90.00 7% 88.00 19,000 6% 86.00 5% 18,000 84.00 4% 82.00 80.00 3% 17,000 78.00 2% 16,000 76.00 1% 74.00 0% 15,000 2019 2020 2021 2019 2020 2021 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 图9 ：马可波罗净利润 图10：马可波罗毛利率和净利率 归母净利润（亿元） 同比（右轴） 毛润率 净利率 18.00 50% 50% 16.00 45% 45% 14.00 40% 40% 35% 35% 12.00 30% 30% 10.00 25% 25% 8.00 20% 20% 6.00 15% 15% 4.00 10% 10% 2.00 5% 5% 0.00 0% 0% 2019 2020 2021 2019 2020 2021 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 ▍从成本、费用端看龙头企业的规模和管理优势 从已上市及拟上市的瓷砖企业经营数据分析，产能规模最大的马可波罗毛利率高于其 他企业，且费用率低于其他企业，体现出了较好的规模优势。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图11：各瓷砖企业毛利率对比 图12：各瓷砖企业费用率对比 东鹏控股 帝欧家居 东鹏控股 帝欧家居 蒙娜丽莎 马可波罗 蒙娜丽莎 马可波罗 50% 30% 45% 25% 40% 20% 35% 15% 30% 10% 25% 5% 20% 0% 2019 2020 2021 2019 2020 2021 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图13：各瓷砖企业利润率（毛利率-费用率）对比 东鹏控股 帝欧家居 蒙娜丽莎 马可波罗 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019 2020 2021 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 规模优势形成的成本费用优势 根据 《陶瓷信息》报社《中国瓷砖产能报告》数据，2020 年行业1155 家陶瓷工厂总 产能规模为 123 亿平，对应行业企业平均产能规模仅为 1000 万左右，以马可波罗为代表 的头部企业产能基本在行业平均的10 倍以上，具备规模优势。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图14：2020 年瓷砖企业自有产能规模对比（万平方米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 规模优势一方面体现在成本和费用的摊薄及单耗的降低。从投资额看，瓷砖对比其他 消费建材品类资产较重，投资额较高。另外从生产成本拆分来看，瓷砖行业可变成本原材 料占比相比其他消费建材行业较低，以马可波罗为例，2021 年原材料成本占比仅为40.44% ， 而折旧摊销等固定成本占比较高，因此生产端可以凭借规模优势摊薄固定成本。《陶瓷工 业窑炉能耗现状及节能技术》（刘向阳）发现窑炉宽度每增加 1m，单位制品能耗能够减少 2.5%，头部企业能够不断投入研发费用去进行陶瓷窑炉的节能降耗改造。 图15：消费建材行业单位面积产能投资额（元） 图16：消费建材行业原材料占生产成本的比重对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind ，中信证券研究部 （注：瓷砖为蒙娜丽莎、东鹏 资料来源：Wind ，中信证券研究部 控股和帝欧家居的平均单位产能投资额；石膏板为北新建材单位产 能投资额；防水卷材为东方雨虹、科顺股份和凯伦股份的平均单位 产能投资额） 例如将马可波罗与东鹏进行对比，2019 年马可波罗自有产能规模接近 2 亿平，是东 鹏控股的2.24 倍，在规模优势下，马可波罗单位面积瓷砖的制造成本仅为3.98 元，为东 鹏的65% ，具有明显优势。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图17：2019 年东鹏与马可波罗产能对比（万平） 图18：东鹏与马可波罗单位制造成本对比（元/平） 20000 东鹏控股 马可波罗 18000 7 16000 14000 6 12000 5 10000 4 8000 3 6000 4000 2 2000 1 0 0 东鹏控股 马可波罗 2019 2020 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 另外瓷砖企业的期间费用率较高，一般在 20%左右，马可波罗也展示了规模效应带来 的费用率摊薄，公司 2021 年的期间费用率为 12.97%，其余三家头部企业费用率均在 20% 左右。 图19：各瓷砖企业单平费用对比 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 11 10 9 8 7 6 5 2019 2020 2021 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 产能充足、产线数量多的企业可以合理安排生产，减少转产从而降低生产成本，多区 域布局也有利于节省公司运输费用。不同产品品质要求窑炉有不同的烧制温度，频繁更换 窑炉温度会带来大量的能量损耗，若订单不足就可能要停产停线，窑炉的启停同样会带来 极大的能源浪费。 而以马可波罗为例，其在广东东莞、广东清远、江西丰城、重庆荣昌、美国田纳西州 建立了5 大产业基地，拥有54 条生产线 亿平，可有效安排不同规格产品进 行积极有效生产，避免了频繁更换窑炉温度，实现生产成本的进一步降低；另外公司生产 基地的多区域布局降低物流成本，同时加快了交货速度，可以更好地响应客户需求（东莞 与清远基地可利用海运的低成本优势满足沿海地区、东北及出口的需要，江西基地可满足 华中与华东地区的需要，重庆基地满足西部地区的需要）。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图20：2021 年头部企业生产线：瓷砖企业B 端运输费用率对比 60 东鹏 帝欧家居 蒙娜丽莎 马可波罗 50 16.0% 14.0% 40 12.0% 30 10.0% 8.0% 20 6.0% 10 4.0% 2.0% 0 0.0% 行业平均 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 规模优势还体现在采购成本的降低。瓷砖生产所需要的原材料主要为泥砂料、化工色 辅料和包装材料，所需的能源主要为天然气、电、煤、焦化气。规模优势带来的采购成本 下降同样明显，以马可波罗为例，作为国内规模最大的建筑陶瓷生产企业，各类物料采购 规模大，加之公司资信良好，具有较强的议价能力。公司与重点供应商构建了长期战略合 作伙伴关系，获取稳定的供应渠道和价格，同时公司监察部门全程设计、施行、监督招投 标工作，也有效控制采购成本。 以东鹏控股为例，马可波罗的原材料价格具有明显优势。泥砂料、化工色辅料、包装 材料等原材料采购价格均低于东鹏控股。另外在能源方面，马可波罗凭借较大的产能规模， 在天然气方面提前布局，具有较为明显的优势。考虑到东鹏为行业内收入规模前三的优秀 企业，预计具备采购优势，马可波罗相较于行业内其他瓷砖小企业的采购优势会更为明显。 表3 ：东鹏与马可波罗原材料采购价格对比 泥砂料（元/ 化工色辅料 包装材料（元 电（元/千瓦 天然气（元/ 焦炉气（元/ 时间 公司 煤（元/吨） 吨） （元/吨） /件） 时） 立方米） 立方米） 东鹏控股 231.12 3443.51 0.8 0.53 778.07 2.58 0.85 2019 马可波罗 151.29 3196.22 0.72 0.52 758.94 2.13 0.76 东鹏控股 196.97 3275.5 0.76 0.55 697.09 2.24 0.86 2020 马可波罗 151.24 2655.1 0.7 0.53 700.91 1.94 0.8 资料来源：Wind ，中信证券研究部 管理优势带来的人效提升 管理能力一方面体现在精简人员规模，提高人效。从销售人员的数量来看，2021 年 马可波罗的销售人员数量为 697 人，在瓷砖行业中并不算高，但单位销售人员创收超过 130 万，无论在瓷砖行业还是在消费建材行业均处于领先地位。另外从人均薪酬的角度， 马可波罗则要低于其他瓷砖企业。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图22：瓷砖企业销售人员人均销量（万平，2021） 图21：瓷砖企业销售人员人均创收（2021） 35 人员创收（百万元） 30 16.000 25 14.000 12.000 20 10.000 15 8.000 10 6.000 4.000 5 2.000 0 0.000 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 注：东鹏控股、帝欧家居 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 包含卫浴业务，对人均瓷砖销售面积略有影响 图22：瓷砖企业销售人员人均薪酬（万元） 图23：瓷砖企业销售人员人均薪酬创收 35 70 30 60 25 50 20 40 15 30 10 20 5 10 0 0 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 较为完善的渠道布局利于降低渠道费用。马可波罗作为在行业耕耘多年的瓷砖企业， 对于经销网络的多年经营，已经培育出全国范围覆盖的销售网络，并且公司成熟的经销商 管理模式，规范性强，具备较好的可复制性，使得公司能够不断地对销售网络进行复制拓 展，依托成熟的渠道布局和较强的渠道管控能力，渠道费用较低；而处在渠道扩张期的蒙 娜丽莎则产生了较高的渠道费用。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图24：瓷砖企业渠道销售费用对比 图25：瓷砖企业经销商及门店数量对比 渠道费用（百万元） 经销商数量 门店及销售网点数量 7000 300.00 6000 250.00 5000 4000 200.00 3000 2000 150.00 1000 0 100.00 50.00 0.00 东鹏控股 蒙娜丽莎 帝欧家居 马可波罗 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 ▍从价格、营销端看龙头企业的品牌优势 瓷砖消费具有较强的品牌效应，头部企业拥有品牌溢价。瓷砖具有较强的装饰属性， 在大部分装修审美潮流中，一线品牌往往引领设计新风格，创造艺术铺面，消费者更愿意 为审美买单；另外由于装饰材料质量的优劣难以肉眼辨别，客户会更愿意相信品牌，因而 一线企业产品拥有一定的品牌溢价，消费属性强。 图26 ：瓷砖品牌金字塔 •除进口品牌价格最高，且新品推出速度快以巩固品牌优势，主要包 第一梯队 括马可波罗、东鹏、蒙娜丽莎、欧神诺、诺贝尔等国内一线品牌 •拥有一定的品牌效应，布局一二线城市，产品价格低于 第二梯队 第一梯队，仍高于第三梯队，主要包括冠珠、罗马利 奥、金意陶等 •品牌效应较弱，但产品质量较好，主要为第一 第三梯队 梯队代工，通过代工提神知名度，主要包括和 美陶瓷、石博士陶瓷等 •大量的中小瓷砖企业，产品质量较 其他 差，管理制度及环保效应较主流企业 有差距 资料来源：蒙娜丽莎债券评级报告，中信证券研究部绘制 实际销售数据显示头部企业的品牌溢价较为显著。2020 年马可波罗瓷砖的平均出厂 价为45.5 元/平，而向代工厂采购的单价为27.82 元/平；另外东鹏瓷砖的平均出厂价为44 元/平，外协采购价为27.7 元/平，以上价格差异的普遍性显现了品牌优势带来的价格优势； 另外，品牌优势可以使瓷砖企业在 C 端通过涨价实现成本的传导，在原燃料大幅上涨下， 马可波罗、东鹏控股C 端毛利率仍然可以维持稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图27 ：马可波罗、东鹏出厂价与向代工厂采购的价格对比（元/平） 图28 ：头部瓷砖企业C 端毛利率保持稳定 出厂价 外协采购价 2020 2021 50 60.00% 45 50.00% 40 35 40.00% 30 25 30.00% 20 20.00% 15 10 10.00% 5 0 0.00% 马可波罗（2020 ） 东鹏（2020H1 ） 东鹏控股 马可波罗 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 头部企业的品牌优势具有较高壁垒 壁垒一：头部企业通常成立时间较早，先发建立品牌认知 瓷砖作为低频刚需消费品，产品本身品牌印记不明显，消费者关注度相比其他家居行 业更低。因此在瓷砖品牌走向大众化的过程中，更需要通过前期抢占市场来获得品牌认知。 头部企业公司、品牌创立时间大都较早，东鹏于1972 年最早创立品牌，唯美瓷砖于 1988 年成立，蒙娜丽莎于 1992 年成立，先入为主使消费者建立对品牌的认知。 另外在发展的过程中，头部企业也有爆品的推出让消费者印象深刻（例如东鹏金花米 黄、马可波罗仿古砖等），较早创立配以爆品的推出有助于企业提早抢占市场份额，先发 建立品牌优势。 表4 ：主要瓷砖品牌成立时间与爆品 公司 首次成立时间 爆品 展示 东鹏控股 1972 年 金花米黄、天山石、银河石、飞天石 蒙娜丽莎 1992 年 雪花白、陶瓷薄板、轻质板、瓷艺画 诺贝尔 1992 年 大理石 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 公司 首次成立时间 爆品 展示 帝欧家居 1994 年 欧神诺系列 马可波罗 1996 年 皇家米黄、仿古砖 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 壁垒二：持续的营销、研发费用投入不断强化消费者的品牌认知 无论是新品研发还是营销推广，资金壁垒正阻碍小企业做品牌渗透。品牌营销是企业 不断获得和保持竞争优势的必备手段。瓷砖企业主要通过高铁飞机等公共媒体广告、节目 赞助投放、电视广告、KOL 媒体投放等方式进行品牌宣传，例如，东鹏瓷砖《为冬奥添砖 加瓦》、诺贝尔瓷砖“出乎亿料，爆品价到”福利宠粉超级直播夜活动预告霸屏八大重点 城市核心商圈、杭州亚运会官方指定瓷砖蒙娜丽莎等宣传活动。以上广告活动极大地提高 了瓷砖企业的官方品牌效应和强化了消费者的品牌认知。 图29 ：瓷砖企业的营销活动 资料来源：各公司官网 营销活动需要大额且持续的资金投入，小企业难以支撑。以马可波罗、东鹏控股、蒙 娜丽莎三家头部品牌企业为例，过去三年（2019-2021 年）平均广告宣传费用分别为 1.37/1.35/0.93 亿元，占营业收入的比重均在 1%以上。品牌营销所需要的广告活动持续周 期长、范围广，需要投入大量资金支撑，小企业难以望其项背。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图30 ：头部瓷砖企业营销费用（百万元） 图31 ：头部瓷砖企业营销费用率 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 250 3.0% 2.5% 200 2.0% 150 1.5% 100 1.0% 50 0.5% 0 0.0% 2019 2020 2021 2019 2020 2021 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 另外，一线品牌每年需投入不菲的研发费用以巩固品牌优势。以马可波罗为例，2021 年公司的研发费用达3.2 亿元，超过行业内企业的平均收入规模。头部企业通过持续的研 发投入以及洞察消费者审美趋势，不断推陈出新满足消费者需求，以推出新产品进行重新 定价获取价格优势，维持稳定增长的毛利率，迭代夯实自身品牌优势，形成良性循环。 图32 ：头部瓷砖企业研发费用（百万元） 图33 ：头部瓷砖企业研发费用率 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 马可波罗 东鹏控股 蒙娜丽莎 350 4.5% 4.0% 300 3.5% 250 3.0% 200 2.5% 150 2.0% 1.5% 100 1.0% 50 0.5% 0 0.0% 2019 2020 2021 2019 2020 2021 资料来源：Wind ，中信证券研究部 资料来源：Wind ，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图34 ：头部企业不断推出新产品 资料来源：东鹏控股官网，中信证券研究部 壁垒三：门店广泛的布局进一步增强品牌效应 相比传统的偏前端的建材行业，瓷砖作为装修环节使用的装饰材料体验效果更直观， 消费者在购买决策过程中参与程度更高，对于质量的体验即时性也更强，在建材品类中消 费属性较强，因而遍布全国的渠道门店是对公司产品最好的整体效果展示空间。消费者在 终端门店可便捷选择装修材料以及装修服务，且其注重门店设计增强消费者体验与观感， 打造视觉的品牌效应。 图35 ：门店展示效果 资料来源：各公司官网 门店广泛的布局不仅增强消费者体验，还从经销网络、第一手信息优势、资源展示等 方面进一步增强品牌效应和提高品牌溢价。头部企业都拥有遍布全国、规模庞大、运转高 效的经销网络，门店覆盖了绝大部分省份和大部分省地市级城市。庞大的经销网络一方面 开展门店零售，直接触达消费者，第一时间获悉市场趋势和喜好巩固公司的产品优势；另 一方面，能够在当地第一时间获得工程信息，包括工装、家装、设计师和单体工程等，在 当地拥有资源和门店产品展示，为用户提供贴身服务。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 图36 ：头部企业门店及网点数量（2021） 门店及销售网点数量 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 马可波罗 东鹏控股（2020 ） 蒙娜丽莎 欧神诺 资料来源：Wind ，中信证券研究部 ▍风险因素 地产竣工面积增速不及时 地产客户为建筑陶瓷行业的主要客户，地产竣工面积增速将直接影响房屋交付进度以 及装修使用瓷砖进度，如果需求不及预期，相关公司的收入也不可避免会受到一定影响。 应收账款坏账风险 瓷砖企业主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司，如果主要地产用户 不能及时支付，公司的现金流将会受到一定的影响。 原燃料成本上升 瓷砖生产所需的能源主要为天然气、电、煤等，其中21 年煤价格变动率超过50% ， 原燃料成本的大幅上涨将会明显地影响相关公司的毛利率水平。 行业竞争加剧风险 B 端业务市场竞争激烈，招投标易发生恶性低价竞争，导致工程客户销售价格下降， 对行业公司收入产生一定影响。 ▍投资策略 通过对比马可波罗与其他瓷砖企业，我们判断头部企业凭借规模、管理、品牌等方面 的优势，相比行业内中小企业竞争优势明显。一方面通过规模优势可以摊薄费用和成本， 凭借管理优势带来更高的人效，另外凭借品牌优势可以获得更高的售价和相对稳定的利润 率，而规模、管理、品牌优势的形成又具有较高的壁垒，中小企业难以进行复制，瓷砖行 业呈现强者恒强的特点。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 而头部企业展现出较强的市占率提升逻辑，且未来竞争格局有望持续优化。在行业整 体经营承压下，头部企业市占率则保持稳步提升。从产能来看，马可波罗等四家头部企业 产能市占率提升趋势显著，蒙娜丽莎、马可波罗、帝欧家居、东鹏控股的市占率分别从2019 年的 1.0%/2.1%/1.6%/0.9%提升至 2021 年的 2.0%/2.4%/1.7%/1.5% ；从销售规模来看， 在行业整体规模下滑的趋势下，头部企业收入仍然实现逆势增长。在这一轮行业洗牌和双 碳政策下，头部瓷砖企业竞争优势愈发凸显，行业格局有望持续优化，行业集中度具有较 大提升空间。 图37：行业产量下降，头部企业产量市占率提升 图38：头部企业营收增速 资料来源：建筑卫生陶瓷协会，Wind ，中信证券研究部 （注：折线 资料来源：Wind ，中信证券研究部 所示为各头部企业市占率） 目前为行业经营最为困难的时刻，龙头企业虽然呈现出了明显的相对竞争优势，但难 抵行业下行大背景，经营端受到压力，估值端也被明显压制。我们认为经历了这一轮行业 低谷，竞争格局有望明显优化，龙头企业盈利有望逐步回升至正常水平，具备估值和盈利 提升的空间。推荐蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居。 表5 ：重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS PE 代码 简称 收盘价 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002918.SZ 蒙娜丽莎 14.88 0.75 1.32 1.73 2.19 19.8 11.3 8.6 6.8 买入 003012.SZ 东鹏控股 7.81 0.13 0.69 0.83 0.97 60.1 11.3 9.4 8.1 买入 002798.SZ 帝欧家居 8.19 1.29 1.55 1.92 6.3 5.3 4.3 买入 资料来源：Wind ，中信证券研究部预测 注：股价为2022 年7 月14 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 建筑陶瓷行业系列研究报告之二 ｜2022.7.15 ▍ 相关研究 建筑建材行业2022 年下半年投资策略（地产基建产业链篇）—如何看待复工复产后的投资 机会？ (2022-06-29) 消费建材行业系列报告之九—局部疫情对消费建材行业竞争格局的影响 (2022-05-29) 基础材料行业2021 年年报及2022 年一季报总结—至暗之后，迎来黎明 (2022-05-13) 工程服务行业—从总量端、结构端看老基建投资机会PPT (2022-05-13) 工程服务行业己二腈行业专题报告—如何看待己二腈行业的竞争格局和需求增长 (2022-05-12) 基础设施产业重大事项点评—县城城镇化建设意见出台，受益行业有哪些？(2022-05-09) “稳增长”抓手专题—从资金角度看全年基建增长 (2022-05-06) 工程服务行业跟踪点评— “全面加强基础设施建设”，项目储备充足只待集中落地 (2022-04-27) 基础材料和工程服务行业—稳增长背景下基建产业链投资 (2022-04-14) 工程服务行业跟踪点评—疫情后稳增长或再度加码，积压需求释放有望贡献旺季弹性 (2022-04-07) 基础材料和工程服务行业碳中和专题之三—从政策角度看建筑节能和BIPV 的成长空间 (2022-03-17) 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