卫浴陶瓷行业领军箭牌家居：把握发展机遇开启智慧家居新征程公司是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。

　　过硬的品质及售后服务、覆盖广下沉深的庞大经销网络、快速的订单响应系统及规模优势、对行业发展动态的深刻理解，共同组成了公司独有竞争优势。

　　经过多年产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。

　　公司旗下品牌“箭牌 ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖，并分别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相米兰世博会、迪拜世博会。

　　截至 2022 年 9 月 15 日，公司中国区域布有十大生产制造基地（2 个在建），在中国市场 拥有 10000 余家销售网点，产品远销全球多个国家和地区。专利共有 1714 项，其中实用新型 1083 项，外观设计 586 项，发明专利 45 项。

　　1）初创期（1994-2006）：公司自设立，持续专注于卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷 砖、浴缸浴房和定制橱衣柜的研发、生产和销售。

　　1994 年，箭牌卫浴成立。2006 年，携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”的研究，开创东方 “人文卫浴”文化；与国际设计机构意大利福莱美设计公司实现强强联合，提升产品 设计理念和评审新产品外观质量。

　　2）成长期（2007-2011）：2007 年，箭牌卫浴与清华大学人体工程学项目总结新闻发布 会。2011 年，箭牌瓷砖获2011、第二十六届亚洲男子篮球锦标赛赛事赞助商；法恩莎荣获中国驰名商标；箭牌家居定制成为全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会常务理事单位。

　　3） 扩张期（2012-至今）：2016 年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚州和弗罗里达州，开启 国际化征程。2017 年，法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2021年，ARROW 箭牌 成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。2022 年，公司在深交所成功上市。

　　股权较为集中，谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生系公司的共同实控人及一致行动人，四人持股 53.85%。其中谢岳荣先生和霍秋洁女士为夫妻关系，谢炜先生和谢安琪女士分别为两人之子女。

　　公司董事、监事及高级管理人员变动主要为完善公司内部治理及业务发展的需要，核心管理层始终保持稳定。核心管理层深耕陶瓷卫浴行业二十多年，在家居行业拥有丰富的经验，透彻理解行业生产特点和管理模式，准确把握行业发展动态。

　　18-20 年公司营收从 68.10 亿元小幅减少至 65.02 亿元，主要系公司根据终端消费者偏好的变化而对浴室家具主要产品进行调整，以及疫情导致的客流减少所致；21 年公司营收 83.73 亿元，同增 28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致。22Q1-3 公司营收 52.67 亿元，同减 6.23%。

　　21 年公司归母净利润 5.77 亿元，同减 1.93%；22Q1-3 归母净利润 4.23 亿元，同增 30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。

　　分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜 产品销售较为稳定。

　　①基于箭牌长期技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可；②直营电商业务的快速发展；③家装渠道的拓展。

　　21 年龙头五金产品销售收入 22.51 亿元（占总 27.02%），同增 37.58%，主要系：

　　①产品研发和设计不断创新；②直营电商渠道业务规模大幅提升；③浴室柜和盆类销量上升带动互补品面盆龙头销量提升。

　　从产品售价与销量来看，2021 年，卫生陶瓷平均单价 279.20 元，同增 7.55%，主要系长期 技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可所致；浴室家具平均单价变动幅度较大，主要系定制属性影响，销售数量的计量口径所致；

　　瓷砖平均单价 29.29 元，同增 14.77%， 主要系有釉类瓷砖需求进一步扩大；定制家居平均单价 1414 元，同增 7.56%。 2021 年，龙头五金销量 2357.10 万件，同增 41.31%，主要系：

　　①疫情后，消费场景变化导致电商渠道销售明显增加；②促销活动刺激销量增长；③智能恒温厨房龙头和面盆龙头新品推出。

　　浴室家具销量 170.84 万件，同增 45.81%，主要系多层板柜产品线进一步丰富带动销量大幅增加所致。浴缸浴房销量 213.61 万件，同增 112.97%，主要系疫情好转客流恢复，以及恒大地产集采提高直销数量所致。

　　图 7：19-21 年公司主要产品平均单价（元/件） 图 8：19-21 年公司主要产品销量（万件）

　　22Q1-3 毛利率为 33.98%，同增 5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化” 的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3 归母净利率为 8.02%，同增 2.24pct。

　　①所处产业链位置不同：直销有较大定价空间，而经销定价需要为经销商预留合理毛利空间；

　　③定价策略不同：直销定价 以终端销售指导价为基础，结合竞品价格、产品定位、线上 年在行业整体毛利率显著下行环境中保持较为稳定。21 年毛利 率 30.56%高于同行平均26.27%及同行其他公司。

　　公司产品结构及各产品收入占比与惠达卫浴类似，毛利率水平及变动趋势较为一致，但受客户结构、产品定位、销售模式、信用政策等因素影响，部分产品品类毛利率有一定差异。

　　22H1 销售费率 9.53%，同增 0.32pct；管理费率 10.05%，同增 2.99pct；研发费率 4.41%， 同增 0.58pct，研发费用不断增长主要系扩大研发团队，加强产品智能化和生产智能化的技 术研发投入所致；财务费率 0.23%，同减 0.09pct。

　　营运能力较强， 19-21 年存货周转天数减少，其中 21 年存货周转 77.34 天同减 23.07 天， 主要系主要产品客户稳定，销售渠道通畅所致；21 年应收账款周转 11.98 天同减 0.59 天， 周转天数较低主要系公司对经销商采用先款后货的销售政策，且直销渠道收入占比较低，使得应收账款规模较小所致。

　　箭牌家居是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，位于陶瓷卫生洁具、龙头五金和瓷砖行业。

　　2.1. 中国卫生洁具行业市场规模超 2000 亿，产量呈现波动上升趋势

　　2021 年中国卫生洁具市场规模达到 2046 亿元，同增 7.12%，为全球最大的卫浴产品市场。根据观研报告网，2021 年卫生洁具市场规模达到 2046 亿元，同增 7.12%。

　　21 世纪以来，中国卫浴行业发展迅速，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国， 其中卫生陶瓷产量占全球的 50%以上。

　　2012-2021 年，我国卫生陶瓷产量呈现出波动上升的趋势。根据智研咨询，2020 年全国卫生陶瓷累计产量为 2.04 亿件，同减 7.27%。截止 2021 年 11 月，全国卫生陶瓷累计产量为 2.2 亿件，产量较上年全年增加 7.84%。

　　陶瓷卫生洁具的上游主要为原材料开采及加工行业，包括泥原料、釉原料、石膏粉、铜材、玻璃和木材等，行业竞争充分，采购价格根据市场定价；下游为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、推出精装修商品住房的房地产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位，陶瓷卫浴和瓷砖行业受房地产周期影响较大，属于房地产后周期行业。

　　同日本 CR3 接近 90%的水平相比，我国卫浴行业集中度尚有较大的提升空间。

　　未来随着外资品牌产品线逐渐向中低端市场延伸，市场竞争将会进一步加剧，外加原材料涨价，人工成本增加等诸多因素，在品牌、渠道、制造和研发方面处于劣势的企业将面临被整合的风险，卫生洁具行业集中度有望进一步得到提升，优势企业市场地位的不断强化将支撑行业利润水平的相对稳定。

　　同时，由于在低端市场，我国卫生洁具中小杂牌居多，设备技术落后，环保设施尚未完善，因此随着行业标准的进一步规范，将持续推动行业中企业的优胜劣汰，加速中小产能的出清。

　　根据中商情报网及独角兽早知道公众号，2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共 363 家，较 2020 年增加 7 家，实现主营业务收入 854.99 亿元，同增 11.04%。

　　龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、 地漏、挂件等，根据智研咨询数据显示，2018 年国内花洒行业市场规模约为 54.7 亿元， 2019 年约为 58.5 亿元，同增 7.04%，2014-2019 年间花洒行业市场规模稳步增长。

　　产量方面，根据智研咨询数据显示，2018 年国内花洒产量 达到了 2.34 亿个，2019 年约为 2.47 亿个，2014-2019 年间国内花洒生产量稳步增长。

　　销量方面，2018 年国内花洒销量达到 1.36 亿个，2019 年约为 1.48 亿个。

　　卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格 化、个性化方向发展。

　　头部企业在品牌建设、市场覆盖、制造技术升级和新产品研发方面的优势逐步凸显，中小企业生存空间被逐步挤压，劣质产品、同质化产品、不符合市场需求的产品和企业逐步退出市场。同时，消费者偏好也对企业的创新能力提出了更高的要求。

　　随着我国经济的快速发展，消费者对卫浴五金产品的需求也走向多元化，主要表现在对产品质量、功能、花色、造型、安全、智能技术等方面的差异化需求。

　　中国是世界上最大的瓷砖消费国、生产国，据中国建筑卫生陶瓷协会，2021年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为 45.4%、48.3%。

　　2021 年陶瓷砖产量 89 亿平方米，同增 4.58%。据中国建筑卫生陶瓷协会，21 年全行业销 售收入 3458 亿，前 20 强占全行业销售比例为 20.4%，瓷砖 20 强品牌已全部突破 10 亿元 大关。

　　2017-2021 年，我国陶瓷砖规模以上企业主营业务收入从 2772 亿增长至 3457.8 亿元，规模稳步增长，行业发展已进入成熟阶段。

　　截止 2021 年，我国建筑陶瓷企业数量约 2000 家，CR5 仅不足 5%，瓷砖行业市场极为分散。

　　陶瓷行业地方性小厂众多，技术较为落后，竞争力欠佳。据陶瓷 讯公众号和链兴陶公众号，全国规模以上陶企数量已由 2017 年的 1402 家减少至 2021 年的 1048 家，2021 年主营业务收入 3457.8 亿元，同增 11.15%，市场份额逐步向头部集中。

　　公司“箭牌 ARROW”“法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴 、品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国 设计奖，并分别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相 米兰世博会、迪拜世博会，品牌效应显著。

　　截止 2022 年 9 月 15 日，公司及子公司已取得国家知识产权局核发专利证书的专利共有 1714 项，其中实用新型 1083 项，外观设 计 586 项，发明专利 45 项。

　　丰富产品线满足消费者一站式采购，优异产品力叠加完善售后保障体验提升消费者体验。

　　公司自 1996 年自主研发出国内第一批连体坐便器并量产开始，持续致力于为消费者提供优质、舒适产品，目前产品线已覆盖陶瓷洁具、智能卫浴、功能瓷砖、定制家居等全系列，能够满足消费者一站式采购需求。

　　同时公司建立了完整的品质保障体系，深化产品品质控制和成品检验，建立了产品安装和售后服务体系增强售后服务。

　　公司将扩大智能座便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品的产能，优化公司产品结构，把握智能家居快速发展的市场机遇。智能产品利润率较高，或将保障公司良好的盈利能力。

　　公司完善普通产品技术的同时，也积极融合智能化、定制化相关技术及理念，力求通过逐步扩大高附加值产品的供给，不断优化自身产品结构。

　　公司智能龙头洁具产品在公司整体产品中利润空间较大，高于公司整体毛利率水平，具有较高的产品附加值，能够为公司带来较好的利润空间。

　　经销为主，深耕行业 20 余年打造强大渠道网络。公司销售模式以经销为主，其中以零售和工程为主，2021 年经销渠道收入 74.23 亿元，占总 89.1%。

　　范围广泛而数量充足的经销商扎根全国市场，一方面有利于公司产品快速铺展上新，协助公司品牌力有效释放，为消费者提供优质服务；另一方面利于公司更直接深入地接触消费者，了解需求和痛点，协同总部进行产品改良迭代和服务改进。

　　公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，且持续扩张，截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商 6609 家，终端门店网点合计 1.21 万家，覆盖全国。

　　积极布局社区营销，延伸触及下沉市场。公司持续推行渠道下沉战略，不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，有效实现公司产品从一线城市到乡镇地区的全方位销售网络覆盖，提升公司产品渗透力。

　　公司授权部分具备电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设“旗舰店”和“专卖店”，该模式下通过 IP 定向，由电商平台线上引流、经销商线下主导销售安装和售后服务，实现一体化 O2O 营销。同时公司进一步加大抖音、VR 直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度，扩大触及客群。截至 2021 年末，公司各平台网点数量合计为 364 家。

　　公司直营业务主要通过工程、电商模式开展，另设直营展厅主要作为向经销商展示的窗口。2021 年公司直营收入 9.07 亿元，占总 10.9%，近年占比呈提升趋势。

　　电商方面，公司自 2018 年成立电商公司加大直营电商投入力度，不断通过线上线下联动、 与其他泛家居品牌合作等方式进行推广，目前线上渠道已较为成熟，销售规模不断增长， 2021 年直营电商收入 6.32 亿元，同比增长 177.0%。工程方面，公司以相对谨慎的策略逐步提高直营工程业务规模，2021 年直营工程收入 2.58 亿元。

　　公司生产环节以自主生产为主，实行订单式生产和备货式生产的生产模式，部分五金龙头和卫浴产品组成部件委托第三方进行工序外协和 OEM 生产。

　　自产模式下，公司自行采购原材料和辅助零部件，利用自有生产场地和生产设备完成生产工序并入库。其中，订单式生产模式下，公司生产计划严格按照订单及年度销售、月度滚动销售计划制定。客户每月向公司下达次月需求计划，公司根据需求计划组织生产。

　　该阶段旨在根据客户预测需求进行科学合理排产，以提高生产效率和库存周转效率，避免不合理生产造成的产销脱节，造成库存积压或者库存短缺。

　　备货式生产模式下，针对大批量、标准化产品，公司建立在对市场需求量预测的基础上合理排产，保持一定量的安全库存，以便快速响应客户订单，完成交付。

　　公司目前拥有佛山高明、佛山三水、佛山顺德、肇庆四会、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城等 8 个生产基地和 2 个在筹备中基地，满足全国各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。

　　公司自有生产基地储备了极为充沛的产能，并拥有多条在建的陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为自产规模的扩大打下良好基础。

　　公司通过订单响应系统和库存管理系统，科学合理进行排产，借助多年生产制造经验，发挥规模优势，把控设计、开料、注浆、喷釉、烧制、包装、运输的每一环节，有效降本增效，提高盈利能力。

　　公司根据自身产能负荷和生产效率考虑，对少部分产品生产过程中的个别工序采用外协模式进行。

　　公司综合考虑外协厂商的加工能力、交货周期、服务报价等因素，综合确定外协厂商，该模式下，公司利用自身掌握的核心技术进行设计、开发，并将部分半成品交由外协厂商进行工序外协。公司部分产品的组成部件委托外协厂商进行 OEM 生产，主要包括水龙头体、地漏、盖板、花洒、水箱及配件、瓷砖等。

　　公司部分产品交由外协和 OEM 厂商生产，主要是该部分部件已实现专业化、标准化、规模化生产，在珠三角的优质生产厂商众多，可为公司提供稳定、可靠、批量化、定制化的解决方案，有效提高公司产能和订单响应能力，解决公司部分龙头五金产品短期产能不足的问题，能够在市场需求高涨时抓住机会，提高销售水平，抢占市场份额。

　　同时，有利于节约资本投入，使公司聚焦于优势产品的设计开发、品牌维护和营销网络扩张等方面，不断提升核心竞争力和品牌知名度，强化市场领导能力。

　　亦有利于降低公司新建产品配套产线的经营风险和生产风险，特别是在专业化、标准化、规模化的小批件产品领域，公司交由外协和 OEM 厂商生产能够避免库存呆滞、资金周转效率低下的情形，从而提高公司经营效率和财务效率。

　　公司未来通过技术改造提高生产的自动化和智能化水平，提升生产效率和良品率，实现生产“智”造。通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，

　　大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。

　　生产基地技术改造计划的推行，有利于提升公司的整体生产制造水平，推动公司逐步实现生产“智”造，顺应国家智能制造发展战略及行业转型升级的发展趋势。

　　自主化生产通常为企业组织产品生产制造的重要模式，其能够有效控制生产制造成本，从而为产品创造更大盈利空间，从而在竞争中获得主动权，并在产品质量方面实现严格把控，从而保质保量完成市场的订单需求，促使产品具备更强的竞争实力。

　　目前，公司已掌握龙头五金产品的全部生产工艺，但受制于产能问题，有部分龙头产品通过 OEM 方式进行生产，同时仍有大量龙头主体部件通过委外方式供应，并运回公司生产基地进行部件组装形成最终产品。

　　随着公司生产工艺的日渐成熟，以及市场需求的持续高涨，公司有必要通过新生产线建设高产能，提升家居龙头洁具产品的自主制造能力，逐步降低 OEM 比例，甚至全部回收龙头五金产品的所有生产工序。

　　公司本次公开发行 0.966 亿股，占发行后总股本比例 10%，扣除发行费用后，拟投入 20.29 亿元用于募投项目，自有资金 8.73 亿元，募集资金 11.56 亿元。其中，57.27%的资金将被 用于建设佛山乐从及四会龙甫基地建的智能产品生产线，提升自产比例。此外，公司计划持续推进对具有节能节水、抗污抗菌等功能的高端卫浴产品的研究，提升公司运营系统的信息化建设，以及推动营销网络。

　　智能家居产品产能技术改造项目该项目将通过建设智能产品生产线，提高智能家居产品的产能规模。同时，项目将对现有的电子产品代工生产模式进行逐步替代，改为自主生产模式为主，以逐渐减少代工生产份额，进而提升公司在智能卫浴领域的渗透率及在定制家居市场的品牌优势。项目预计全部达产后年均增加营业收入 12.59 亿元，年均净利润 1.41 亿元。

　　该项目将通过引进先进制造设备，扭转现阶段公司在龙头方面产能不足的现状，提高公司 在龙头、花洒市场的占有率。通过扩产，公司主要从两方面受益：第一，规模效应。产品 成本降低，增加高附加值产品输出，优化公司利润结构。第二，公司对产品品质的把控能 力将更上一层楼，使产品具备更强的竞争力。项目预计全部达产后年均增加营业收入 11.71 亿元，年均净利润 1.34 亿元。

　　该项目将通过在总部建立集约化的研发机构，整合公司现有技术资源，以更深入研发智能 家居高端产品，实现卫浴单品智能化及全屋智能化，进一步为抢占智能家居市场。

　　该项目将加大企业信息化建设力度，以实现企业运行效率的提高，填补公司在各个业务领 域的信息化应用短板，有利于提升产品供给效率和品质。同时，建设以双机热备为核心系 统的数据中心将有助于企业更加精准掌握市场消费信息，确保数据的安全性和可用性，为 公司及经销商的商业决策提供更强的保障。

　　该项目将在全国范围内构建一个更完整、辐射能力更强的终端营销体系，一方面通过终端 门店为消费者提供售前、售中和售后服务，并通过屏幕终端使消费者更直观地了解公司产 品；另一方面也有利于加强对公司口碑的塑造，进一步提升公司品牌影响力和知名度。

　　卫生陶瓷方面，伴随智能坐便器产品市场渗透率逐步提升，整体销量及单价或有所增长；龙头五金产品方面，由于公司电商渠道持续快速开拓，相对小件产品电商销售受益，收入增速或快于整体；

　　浴室家具方面，公司多层板产品线继续丰富，迎合消费者偏好转变，收 入占比提升，销量增长的同时品类单价预计或有小幅减少。综合各品类收入增长，我们预 计公司 2022-24 年收入增速分别为 23.4%、24.2%、24.5%

　　公司深耕卫生陶瓷领域，家居行业产品线不断丰富，我们预计公司 22-24 年收入分别为 103、128、160 亿元，归母净利分别为 7.1、8.9、11.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.74、0.92、1.16 元/股。

　　我们选取卫浴及智能家居行业公司惠达卫浴、海鸥住工、欧派家居、朗特智能作为可比，同时考虑箭牌家居：

　　1）21 年收入体量在 80 亿以上，系卫浴陶瓷行业体量较大的上市公司之一，具备规模优势，且全屋家居业务拓展已有一定进展，定制橱衣柜业务 21 年收入接近 2 亿；

　　2）据中国品牌网，箭牌家居旗下 ARROW 箭牌卫浴在国内具备较强品牌势能， 与 TOTO、科勒等一线国际品牌处同一层级；因此我们给予公司 23 年合理估值区间 19.6-22.0 倍 PE，对应目标价格区间为 18.0-20.2 元/股。

　　若我国房地产政策趋于收紧，将导致消费者购房、装修需求增长缓慢，影响公司营收。

　　未来公司主要原材料及能源价格可能出现波动，或对公司成本及毛利率产生影响。

　　技术创新需适应行业发展趋势，对公司创新能力有一定要求，若无法保持竞争力或影响公 司营收。

　　若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项 目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发 展产生不利影响。